导语：美国证券交易委员会（SEC）周四发布市场期待已久的“创新豁免令”，为代币化股票的二级市场交易开辟路径。该命令以五年试点为核心，向部分代币化证券交易平台（TSV）和特定流动性提供者提供附条件监管豁免。Galaxy Digital董事总经理兼整体研究主管Alex Thorn认为，此举是推动美国资本市场迈向链上时代的重要一步。
五年试点与适用范围
这份长达60页的监管文件，为部分TSV授予为期五年的附条件豁免。相关平台可采用许可制自动化做市商（AMM）与流动性池，并在一定条件下不受《证券交易法》中“交易所”定义约束。部分使用自有资金做市的流动性提供者，也同步获得“交易商”定义豁免资格。散户、机构及持牌金融机构均可参与，但须遵守平台准入审核标准。
豁免适用于全美市场系统（NMS）股票，一般指在美国交易所上市的股票及部分交易所交易产品，但不包含期权、认股权与认股权证。本命令未依据《投资公司法》另行提供豁免，这意味着即便注册型基金份额符合NMS股票定义，相关产品仍可能面临额外限制。
核心约束条款
豁免有效期为2026年9月17日至2031年9月17日。TSV主体必须为美国本土主体；正式运营前至少30天发布详尽公开公告；平台资产、系统或业务发生变动时，需向SEC报备并持续更新披露文件。
平台智能合约必须公开、可审计，并部署在公有无许可区块链上。但代币化证券的二级市场交易权限，仅限通过身份核验、具备准入资质的参与者。准入管控可在AMM流动性池层面执行，也可通过写入代币代码的转账限制实现。
符合豁免资格的代币，必须享有与传统股票完全一致的公司权益、分红、投票权、清算权、代理投票材料以及发行人其他信息通知。本豁免仅适用于二级市场交易，TSV不得开展一级发行。合成敞口、基于证券的互换、关联证券，以及代表特殊目的载体（SPV）或其他包装载体权益的第三方证券，均不在豁免范围内。
若TSV想上线由无关联第三方发行的股票代币，必须提前通知底层证券发行人，并等待至少30天。若发行人在该窗口期提出反对，平台不得上线该代币。
透明度与市场完整性方面，TSV需在交易完成10分钟内发布以美元计价的交易数据，并至少保留30天机器可读格式的公开数据。当底层股票在原生交易所暂停交易时，平台必须同步暂停对应代币交易；发生重大运营或网络安全事件需及时上报；留存账册记录以供SEC核查。平台不得提供保证金交易、资产出借、授信或再质押业务。联邦证券法的反欺诈、反操纵条款依然全部适用。
Galaxy Digital观点
Alex Thorn表示，Galaxy Digital已于2025年9月在Solana公链上线代币化。股东可通过过户代理机构，将传统股票转换为代币化份额。但由于这类资产的二级市场交易监管规则不明，代币化$GLXY的链上二级市场交易基本无法落地。
本次新豁免恰好满足Galaxy及其他发行方的核心诉求：链上交易平台可豁免交易所相关监管规则，同时明确使用自有账户交易代币化股票的主体，不会被认定为“交易商”。过去两年间，Galaxy多次与SEC加密专项工作组及监管工作人员沟通，推动出台这项豁免。Galaxy正在评估后续落地步骤。
政策制定过程中，两个核心问题备受关注：一是链上股票交易是否需要采用白名单准入；二是代币化股票是否必须由底层证券发行人发起。SEC明确支持许可准入，但要求底层基础设施必须为公链。最终方案是一套混合架构：基础设施公开可审计，在流动性池或资产层面设置访问权限。
对于发行人发起问题，SEC没有一刀切强制要求发行人发起代币化，但第三方代币化的适用范围远比字面含义严格，也严于当前市场上Robinhood、Ondo、xStocks等第三方包装产品。代币必须代表真实NMS股票，并完整继承全部法律、经济与治理权利。单纯与股票挂钩的票据、互换合约、SPV权益或其他证券，不在豁免范围内。第三方代币发行仍需给底层NMS股票发行人30天退出否决权。
争议焦点与市场评价
30天退出否决机制，是“仅发行人可发起”与“无需发行人同意”两大阵营之间的折中方案，但仍充满争议。近期Robinhood首席执行官Vlad Tenev与AMC首席执行官Adam Aron的公开争执，就体现了这一分歧。Aron反对Robinhood在Robinhood Chain上推出AMC关联代币，并未征得这家影院企业参与许可。Tenev则认为，发行人应当控制附着在自家股票上的各项权益，但无需管控所有参考可自由流通股票的衍生金融产品。
无论如何，Robinhood的股票代币无法适用本次豁免，因为Robinhood自身将其定义为“代币化债务证券”，仅提供经济收益敞口，不享有底层发行主体的法定受益权。但对于真正完整承载全部股东权利的第三方代币产品，SEC赋予发行人限时否决权。
SEC主席Paul Atkins表示，这项豁免有助于“将美国资本市场带入数字时代”。委员Hester Peirce称，这是“朝着代币化未来觉醒迈出的一小步”。委员上田马克评价，这是“给予行业一定范围的监管放宽，以负责任地开展试验、积累经验，并把传统投资者保护规则适配到新场景中”。
结语：SEC本次监管思路审慎且具备前瞻性。监管机构没有强行把新型市场架构塞进为旧技术设计的规则框架，也没有等所有问题全部厘清后自上而下下达硬性规定，而是搭建了一套有边界的试点路径，允许行业上线、观测、迭代优化。部分条款后续仍可能需要微调，但这是一次严肃的政策制定，也是迈向可落地链上资本市场的重大一步。