美国证券交易委员会（SEC）为完全背书的代币化美国股票通过许可制自动做市商（AMM）交易打开通道，但RedStone联合创始人兼首席运营官Marcin Kaźmierczak警告，全天候链上市场在一周大部分时间仍缺乏实时参考价格。
SEC的临时豁免允许合格场所通过许可制AMM池撮合代币化国家市场系统（NMS）股票的买卖双方。每个代币必须提供与传统股票同类别的同等权利和特权，合格场所还面临可用代码和交易量限制。该命令要求使用部署在无许可区块链上的公开、可审计智能合约。当主要交易所暂停标的股票交易时，交易场所必须停止链上活动。夜间、周末或节假日等常规休市被区别对待，这使代币化场所在纽约证券交易所和纳斯达克不产生实时价格时仍可运营。
盘后缺乏参考价格被指比流动性碎片化更严重
Kaźmierczak向crypto.news表示，缺失的参考市场比流动性碎片化或套利问题本身更严重。AMM根据自身资金池中的资产定价。套利交易者可以通过在便宜市场买入、在昂贵市场卖出来修正价差，但Kaźmierczak表示，当美国主要股票市场关闭时，这一过程会减弱。
他说：“一个AMM仅根据自身资金池定价，套利使其保持诚实，但只在参考市场开放时有效，而纽交所/纳斯达克一周168小时中仅交易约32.5小时。”
在美国常规交易时段，做市商可以将链上代币与标的股票进行比较并交易掉价差。然而，隔夜或周末，股票流动性最深的场所并不发布当前可执行价格。此时，AMM可能对规模小得多的流动性池中的订单作出反应。即便投资者无法立即买卖标的股票来完成套利交易的另一边，大额交易也可能推动其报价。
Kaźmierczak认为，这一挑战不会随着活动增加而消失。更高的订单规模可能增加每笔AMM交易的价格影响，而没有实时一级市场参考价格的小时数保持不变。他说：“它变得更难，而不是更容易。每笔AMM交易的价格影响随规模增长，而没有实时参考价格的小时数不会仅仅因为成交量上升而缩小。”
SEC规则形成两类代币化股票
除了时间缺口，Kaźmierczak还指出，合格所有权代币与已通过离岸服务提供的合成股票产品之间存在分裂。SEC命令涵盖的代币化NMS股票，为持有人提供与传统股票匹配的权利和特权。Kaźmierczak表示，Robinhood的Stock Tokens和Kraken的xStocks等产品使用不同结构，不受新豁免约束。
因此，投资者可能看到传统美国股票、受SEC框架约束的完全背书所有权代币，以及与同一公司相关的合成或包装产品。每种工具可能在不同规则下交易，并带有不同权利。他说：“所以，你不仅得到代币化与传统股票的对比，还得到同一标的股票的两类代币化产品，定价不同，规则不同。”
Coinbase最近一份股票代币报告显示，即便代币有股份背书，权利也可能不同。Coinbase产品代表通过离岸特殊目的公司和受监管美国经纪商持有的股份受益权益，合格持有人可按特定合规规则要求赎回。Coinbase已向合格非美国投资者提供与苹果、英伟达、Meta和Alphabet挂勾的Base原生代币。其招股说明书称，法定所有权通常仍属于信托，这意味着钱包持有人不会直接出现在标的公司股东名册上。赎回还取决于身份、地点、制裁和反洗钱检查。根据产品文件，未完成流程的链上买家可以转让代币，但在获批前不能行使赎回或投票权。
发行人反对权针对所有权，不覆盖合成产品
对于由非关联第三方创建的代币，SEC要求交易场所向标的公司发出书面通知，并在交易开始前给予其反对机会。这一程序针对的是上市公司与代币发行方之间已显现的治理争议。AMC娱乐首席执行官Adam Aron最近在得知Robinhood未经公司批准创建AMC相关代币后表示反对。正如此前报道，Robinhood Assets (Jersey) Limited发行了与190多家公司挂勾的合成敞口，未给持有人所有权、投票权或标准股东保护。
Kaźmierczak以AMC争端为例，说明SEC为何加入发行人通知和反对权。但他表示，该规则的效果仍然有限，因为豁免之外的合成产品不必遵循同样流程。他说：“引发这场争斗的产品是合成的，甚至不会受今天框架约束。”
根据豁免，合格场所还必须披露运营、交易和关联活动信息。SEC对在获批AMM池中使用自有资本的某些流动性提供商给予单独的有条件经销商注册豁免。该豁免将在公布五年后到期，同时SEC已就可能的修改和后续监管行动征求公众意见。
全天候市场依赖链下基础设施
其他代币化市场也遇到类似错配：连续的区块链活动与保持固定营业时间的金融系统。9月，星展银行和花旗银行在周六几分钟内完成了一笔从新加坡到纽约的跨境代币化存款支付。一份周末融资分析发现，该交易展示了持续的资金流动，但未确定所有底层义务是否在同一时间达到最终法律结算。Fedwire目前不在周末连续运行，这可能使使用代币化支付的银行依赖预融资余额或额外流动性缓冲，直到央行结算系统重新开放。
股票代币面临的是相关数据约束，而不是同样的结算问题。Kaźmierczak表示，保持股票挂勾工具对齐，需要在标的市场开放时获得可靠价格信息，并制定休市期间的规则。他说：“价格风险随数据基础设施扩大。同意风险随治理扩大。两者都不是仅靠这项豁免解决，且都会随成交量增长而叠加。”
产品结构也正变得更加复杂。Kraken最近推出三个xStocks金库，接受SPYx、QQQx和NVDAx，在初始推出期间提供的估计净年化收益率分别为2%、2%和1.8%。这些金库将存入的代币作为稳定币贷款抵押品，然后将资金导入跨链去中心化金融策略。Kraken的披露文件列出了清算、坏账、智能合约、跨链和流动性风险，提款通常有三天等待期，在市场压力下可能更长。
（本文根据公开信息综合整理，不构成投资建议。）