链上 Pre-IPO 永续合约定价机制对比：Trade[XYZ]、Ventuals 与 Aster 风险全景
导语：Beosin 最新分析指出，链上永续合约平台推出的 Pre-IPO Perpetual（IPOP）以稳定币结算，围绕私有公司“预期上市价值”形成合成衍生品。其核心价格链路为外部参考价、预言机价格、标记价格、资金费率与最终结算。目前主流平台 Trade[XYZ]、Ventuals、Aster 的定价机制、数据依赖与风险控制各有差异，本文按新闻视角梳理其运行逻辑与潜在风险。
一、价格概念厘清
- 成交价格：订单簿真实撮合形成，反映短期供需、杠杆与流动性溢价。
- 预言机价格（Oracle price / Reference price）：平台依据外部估值、股票价格或内部模型发布的参考值，常用于资金费率及其他价格计算。
- 标记价格（Mark price）：用于保证金、强平、止盈止损触发和未实现盈亏。
- 外部价格（External price）：外部市场输入数据，用于得出预言价格和标记价格；公司正式上市后，正常开市时外部价格等于预言机价格。
二、Trade[XYZ]：采用预言机价格为锚加内部价格发现
Trade[XYZ] 的永续合约通过 Hyperliquid HIP-3 部署，采用 USDC 保证金和结算。官方文档将价格输入分为 oracle、mark 和 external price，并由 HyperCore 处理撮合、资金费率转移、强平和自动减仓。
1. 预言机价格：外部市场开放时，Relayer 从多个交易场所、市场和机构数据提供商获取底层资产价格，并把外部推导的公允价作为 oracle price。外部数据不可用时，oracle 采用内部定价机制，从最近一次外部价格开始，用连续时间指数加权机制向订单簿 impact price 方向推进。Impact Price Difference 公式如下：
其中，S 是当前 oracle price，官方文档给出的时间常数为 30 分钟；impactBid/Ask price 是完成影响名义金额所需的平均执行价格，当某一侧深度不足时，该侧贡献设为零。外部数据恢复后，oracle 在下一次 tick 切回外部推导价格。IPOP 合约初始价格并无参考，实际上由 Trade[XYZ] 自行决定；有了初始价格后，交易者提交订单开始交易，平台再计算订单簿 impact bid price 和 impact ask price，进而计算预言机价格。
2. 标记价格：Trade[XYZ] 的标记价格用于保证金、强平、触发单和未实现盈亏，定义为三个数据的中位数：oracle price；oracle price 加上 150 秒连续时间 EMA 的 basis，其中 basis 是永续中间价减 oracle price；best bid、best ask 和 last trade 三者的中位数。Relayer 每次发布前两个数据，Hyperliquid 协议计算第三个数据，再取三者中位数。Relayer 更新受到当前值 ±50 bps 的跳变限制，以降低单次异常更新造成的价格跳跃。
从上图可见，30 分钟时间常数的 Oracle 变化比 150 秒 Mark basis 变化慢得多。标记价格可较快反映短期基差，预言机价格则提供更慢、更平滑的参考锚。
3. 价格发现区间：Trade[XYZ] 的价格发现区间在外部和内部定价时段都会限制标记价格波动，瞬时边界为参考价上下波动的 1/最大杠杆。例如最大杠杆 20 倍时，当前可交易区间约为参考价的 ±5%。对于没有 external price 的 Pre-IPO 市场，内部时段开始时的参考价是该市场设定的 initial reference price。当 oracle 接近边界并达到阈值时，系统把参考价重新锚定到边界，建立新的价格窗口。每个市场分别配置向上和向下的 reset 次数；次数用尽后，边界变成硬上下限，直到有外部定价。
4. Pre-IPO 市场参数：Trade[XYZ] 的 Pre-IPO specification index 为每个市场公开 initial price、discovery bound、最大 reset 次数、funding multiplier、最大杠杆、oracle threshold、上市宽限期等参数。例如文档列出的 SPCX 初始价格为 150 美元、发现边界 ±30%、最多 3 次 reset、funding multiplier 0.5、严格逐仓、最大杠杆 5 倍。不同市场参数可能并不相同。
已发生争议事件：上市前 SpaceX 股本增加 10%，但 Trade[XYZ] 并不提供 rebase 机制或修改参数，导致 SpaceX Pre-IPO 永续合约价格下跌，用户承担了价格下跌损失。
5. External price：External Price 是与 oracle 和 mark price 并列发布的独立输入，等于最近一次外部市场公允价。外部市场开放时，external price 与 oracle price 相同；外部市场关闭时，external price 固定在外部收盘价，而 oracle 继续通过内部机制推进。
三、Ventuals：采用 Notice 数据与标记价 EMA 的加权预言机价格
Ventuals 明确说明，私有公司合约交易的是 valuation，而不是 shares，合约价格等于公司估值除以 10 亿。例如 SpaceX 公司估值为 420.69B 美元时，1 SPACEX 合约价格为 420.69 美元。其 IPOP 定价机制相对简单：
1. 预言机价格：外部数据与标记价的 2 小时 EMA 值加权。公式如下：
其中 Notice 是外部数据供应商，至少每分钟轮询一次，数据包括二级市场交易、二级买卖报价、官方融资公告、共同基金估值、409A 估值以及相关上市公司表现。综合值约每 3 秒推送到链上，并用于资金费率计算。该设计使预言机价格并非完全由外部私募估值决定，也非完全由链上价格决定，而是允许市场价格逐渐改变参考值。Ventuals 解释称，Pre-IPO 资产没有 BTC 那样的高流动性现货市场，但融资轮次和二级市场仍包含真实信息；同时，IPOP 交易价格可能与公开市场首次定价存在差异。
不过，由于依赖外部数据喂价，Notice 也成为定价风险环节。此前 Ventuals 的 SpaceX IPOP 因 Notice 返回错误数据，且该合约流动性较低，持仓量不到 290 万美元，价格闪崩 45%。
2. 标记价格：Ventuals 的标记价格用于保证金、强平、触发单、资金费率和未实现盈亏，约每 3 秒更新一次。公式为：
其中 ImpactPx = median(impactBidPx, impactAskPx)，k 为动态调整系数。系数 k 根据 impact price 与 1 分钟 EMA 的短期偏离动态调整：
偏离越大，标记价格越会追随瞬时 impact price。换言之，突然出现的大单或薄盘口冲击，需要持续一段时间才能进入强平和未实现盈亏的参考价。
3. 标记价格区间与速度限制：Ventuals 将标记价格限制在预言机价格的 ±20% 区间。该约束在 Hyperliquid 的订单和撮合引擎层面执行，最高可挂多单价格不超过 oracle 上方 20%，最低可挂空单价格不低于 oracle 下方 20%。此外，Ventuals 规定标记价格每 3 秒更新最多移动 1%。这形成三重保护：impact 平滑、相对 oracle 的价格带、更新速度上限。
4. 资金费率：Ventuals 每小时结算资金费率。合约高于 oracle 时，多头向空头支付；低于 oracle 时，空头向多头支付。资金直接在交易者之间转移。Ventuals 在 Hyperliquid 资金费率公式上增加动态 multiplier，并根据约每秒采样的平均标记价格与预言机价格的偏差进行调整：偏离低于 5% 时，multiplier 设置为使年化资金费率约为 15%；偏离 5% 至 19% 时，multiplier 按指数曲线增加；偏离超过 19% 时，小时资金费率上限约为 1%，在 20% 边界前快速吸引反向流动性。
当价格刚开始偏离时，持仓成本温和；接近价格带时，持仓成本急剧上升。
5. 最终 IPO 结算：Ventuals 的最终结算价是相关交易所首个交易日收盘价乘以基本股数，即公司总估值。首日开盘（9:30 ET）后，资金费率设为 0，预言机价格始终等于标记价格，并把实时股票价格隐含的估值纳入 externalPerpPxs，限制订单只能在其上下 20% 范围内。首日收盘（16:00 ET）后，标记价格被强制覆盖为收盘价隐含的估值，随后调用 haltTrading，以最终标记价格结算所有未平仓头寸。
四、Aster：预期每股价值加合约规格调整
Aster 将 Pre-IPO Perpetual 定义为跟踪公司预期未来公开估值的合成永续合约。SPCX、OPENAI 和 ANTHROPIC 的页面示例都用“每股隐含价格”解释市场含义：例如 SPCX 价格为 150 美元，表示市场隐含 SpaceX 未来公开交易普通股每股约 150 美元。
1. 定价对象是预期未来每股价值：Aster 文档明确说明，这些合约不代表股权、不赋予股东权利，也不保证 IPO 配售。价格可能受融资轮次、上市预期、战略合作、宏观环境、行业发展、监管变化和公开市场情绪影响。与 Ventuals 的“公司估值除以 10 亿”不同，Aster 以预期每股价格展示，并为每个市场指定完全摊薄股数。
2. 未给出完整 oracle/mark/funding 公式：在所给 Aster 文档中，平台披露了市场描述、参考股数、外部上市日期、杠杆和 Market Order Price Cap/Floor Ratio，但没有像 Trade[XYZ]、Ventuals 那样公开外部估值或指数数据源、oracle price 的加权公式、mark price 的计算方法、资金费率公式、结算周期和上下限、IPO 首日开盘与收盘采用何种价格结算。
3. 平台调整：Aster 对完全摊薄股数变化作了特别风险披露：融资、二级交易、拆股或其他公司行动都可能改变参考股数。平台保留以下权利：调整合约规格、定价和结算机制、修改或替换参考股数、延长或终止合约、随时下架某一市场。相比 Trade[XYZ] 和 Ventuals，Aster 具有更大的替代结算和合约调整权利。
结语
Trade[XYZ]、Ventuals 和 Aster 都把 Pre-IPO 永续定位为上市前预期价值的合成交易工具，但其定价机制代表三种不同路线：Trade[XYZ] 强调受约束的 24/7 内部价格发现，但平台调整参数部分具有争议；Ventuals 通过外部私募估值数据与链上标记价的明确加权，并用非线性资金费率管理异常价格偏离；Aster 重心在于价格和订单保护，但在所披露资料中没有充分披露核心定价公式，平台调整权力和空间更大，更加中心化。对于研究其定价机制的用户而言，最重要的是分析从外部参考值、预言机价格、标记价格、资金费率、最终结算这五大部分和传递链路，从而了解整体运作机制。
文/Beosin