比特币期货市场的抵押品基础正在发生结构性转变，这一变化长期未受到价格图表的充分关注。交易者正从以比特币作为保证金的币本位合约，转向稳定币和美元支持的抵押品。Glassnode数据显示，币本位比特币期货未平仓合约占比已从2021年初约70%降至2026年中约12%。
币本位合约占比近乎“清空”
这不是一次小幅调整，而近乎是对衍生品市场风险管理方式的彻底重构。2021年初，币本位合约约占比特币期货未平仓合约的70%；到2024年中，该比例已跌破20%；目前接近12%，且尚无逆转迹象。
为何稳定币抵押更受青睐
关键原因在于收益结构。当交易者用BTC作为保证金做多BTC时，价格下跌会同时打击头寸与抵押品，形成非线性损失：价格下跌触发追加保证金和清算，清算进一步压低价格，继而导致抵押品继续缩水。以USDT或美元为保证金则可避免这一反馈循环——无论比特币价格在10万美元还是5万美元，1美元保证金的账面价值仍为1美元，使保证金比率更可预测。
主流平台推动迁移，结构性趋势明显
Binance、Bybit和OKX等主要永续合约平台推动了向稳定抵押品的迁移。CME比特币期货采用不同保证金结构，未被纳入币本位指标，这意味着在加密原生交易平台中，转变更为显著。该趋势贯穿2021年牛市、2022年熊市和2024至2025年反弹，表明其属于结构性变化，而非周期性波动。
清算放大机制被削弱
实际影响是，比特币衍生品市场悄然移除了一个危险的放大机制。清算级联仍可能发生，因为杠杆依然是杠杆；但在抛售期间，抵押品基础不再与头寸同步崩溃。对机构风险管理者而言，币本位合约萎缩使加密衍生品更易理解，也更接近传统风险框架。对杠杆交易者而言，稳定币保证金简化了投资组合管理、头寸规模和不利行情下的抵押品会计。