作者：Luke Nolan 来源：CoinShares 翻译：善欧巴，金色财经
2026年第二季度，上市挖矿行业整体跌破现金盈亏平衡点。比特币季度末收于58,400美元，不足其2025年10月历史高点的二分之一；网络算力自中国禁令以来首次出现六个月下降，低于趋势水平约50%，6月月平均哈希价格创下27.7美元/PH/s/天的历史新低。当季上市矿商生产一枚比特币的平均税前现金成本约为75,500美元。
本季度呈现三个关键主题：为停止挖矿付费——Core Scientific支付4,190万美元取消15 EH/s的下一代Proto硬件订单，Keel于6月29日停止挖矿并在三季度录得零挖矿收入，随着IREN与Cipher完成退出，至少35 EH/s算力将离开上市群体；监管将已供电站点转变为稀缺资产——全美30个州已记录至少225项数据中心建设禁令或限制，其中151项仍然有效；溢价已被定价但收入尚未兑现——拥有已签约AI或HPC容量的公司平均以12.9倍EV/NTM销售额交易，无合约挖矿公司仅为3.7倍。
一、监管正在让已通电场地变成稀缺资产
美国出现了一个新约束，从根本上重新定价上市矿商的资产基础：新建数据中心正变得越来越困难。据ElectricChoice追踪，全美30个州已记录至少225项数据中心建设禁令或限制，其中151项仍然有效。
最重大的进展发生在2026年7月14日，纽约州成为首个实施全州范围禁令的州，暂停50MW及以上设施的环境许可一年。缅因州更进一步，于2026年4月完全禁止新建数据中心；限制已在俄亥俄、密歇根、佐治亚和印第安纳等州的县级层面扩散，这些州中超过三分之一的县已采取措施限制开发。关键在于，已完成许可申请的项目通常被祖父化，这意味着现有许可具备新进入者无法复制的期权价值。
监管墙加剧了本已严重的电网瓶颈。据劳伦斯伯克利国家实验室《Queued Up》研究，美国互联队列积压约2,600GW，大致相当于全国总装机容量的两倍；2025年完成的项目从申请到运营的中位等待时间已超过五年。
在PJM地区，2025年投运项目从初始申请到运营平均需七年以上，变压器交货时间已超过160周。ERCOT大负荷队列数据显示，数据中心占其410GW队列的87%。实际结果是：无论资本多么充足，已供电站点都无法在商业相关的时间范围内重建。
市场以对现有容量的大量溢价作出回应。据CBRE数据，尽管供应同比增长36%，2025年底一级市场空置率仍降至创纪录的1.4%，2026年第一季度弗吉尼亚北部仅0.3%，预租赁率约70%，远高于历史常态的40%至50%。
近期以35亿美元收购三个已租赁的弗吉尼亚北部AI设施，为稳定运营的AI基础设施设定了约2,700万美元/MW的估值基准。拥有已通电但未出租容量的上市矿商目前仅以该基准的一小部分交易，部分情况下低于300万美元/MW，而这些资产只需引入租户，无需再办许可。
这种重新定价在个别案例中体现得尤为明显：一家上市矿商2024年拒绝了一项略超10亿美元的收购提议，一年后却同意以90亿美元全股票出售基本相同的1.3GW资产组合，估值接近九倍提升，随后在2025年10月股东仍认为该价格不足而否决。最近，另一家大型运营商同意以高达6亿美元、约合30万美元/MW的价格，购买一个拥有2GW电网容量权且无现有建筑的德克萨斯州土地站点，其股价在公告后上涨15%。
需要提醒的是，供电容量是必要条件而非充分条件。将挖矿基础设施转换为AI级设施的成本估计为每兆瓦800万至1,500万美元，而挖矿为70万至100万美元，因此溢价主要流向拥有可信改造路径和签约租户的运营商。尽管如此，方向十分明确：监管与电网拥堵已逆转了应用于挖矿站点的历史折价，将曾被视为闲置、低级的基础设施转变为美国最稀缺的许可电力容量之一。
二、花钱停止挖矿：矿企集体转向托管计算
第二季度，Core Scientific支付4,190万美元终止与Block旗下Proto部门的协议，取消约15 EH/s的下一代3纳米芯片交付——这些芯片原本是目前生产效率最高的挖矿硬件。该公司运行的挖矿业务处于故意亏损状态，自挖毛利率为-56%；管理层表示，目前继续运行剩余矿机纯粹是为了抵消合同电力义务，同时站点正在转换。
过去两年的趋势在本季度集中体现：许多比特币矿商正继续向比特币挖矿与托管计算混合业务、或纯托管计算业务转型，远离其如今所称的“传统业务”。
Keel（原Bitfarms）已正式关闭比特币挖矿业务。其Moses Lake站点4月停止挖矿，Panther Creek、Scrubgrass和Sharon站点于6月29日停止，这反映在其第二季度-285%的毛利率上——公司通过成本收入加速了退役挖矿设备的折旧。其第三季度挖矿收入将为零，成为首个达到这一数字的上市矿商。Keel还以平均69,100美元的价格出售了1,085枚BTC（7,500万美元），截至8月7日仅持有1,861枚，并表示有意在年底前清算全部头寸。
Cipher Digital（原Cipher Mining）表示不会再有挖矿资本开支，预计到2030年挖矿业务将变得微不足道，很可能在2027年底前退出。其在第二季度挖矿346枚BTC，全部来自拥有近2.8美分/千瓦时固定电力合同的Odessa站点。与Keel类似，Cipher Digital在2026年上半年以4,770万美元已实现亏损出售了价值1.234亿美元的比特币，以低于成本的价格为租户建筑融资，目前剩余646枚BTC。
IREN在10-K中表示，其从挖矿向AI的转型将在2026年12月31日前基本完成。最新季度显示，因退役挖矿设备造成4.504亿美元减值、待售矿机1.021亿美元减记，并录得2,510万美元处置损失。其AI云收入（7,050万美元）首次超过挖矿收入（6,670万美元），目前完全不持有比特币。
TeraWulf同样在深化AI转型。2026年上半年，Lake Mariner两座矿机建筑退役，导致2,570万美元挖矿资产减值并缩短其他建筑使用寿命。HPC租赁现占其总收入的71%，挖矿披露已被降级：第二季度挖矿的179枚BTC未出现在新闻稿或电话会议中，仅见于10-Q。
Bitdeer目前持有150枚BTC，较一年前的1,502枚大幅减少，季度内处置1.955亿美元。HIVE在第二季度挖矿的1,004枚代币中出售918枚，另有46枚作为设备押金，实际上是边挖边用代币支付矿机款。
比特币挖矿并未消亡。我们正在见证大量上市矿商转变商业模式，以捕捉有利可图且看似持续的顺风。算力正在易手，最终一枚比特币的价格仍可改变这些决策的经济性。
三、网络算力与哈希价格
比特币挖矿网络刚刚经历了自2024年4月减半以来最严峻的时期。算力从2025年10月初约1,160 EH/s的峰值，降至2026年2月初的850 EH/s，峰谷跌幅约27%；2026年上半年是自2021年中国禁令以来首次六个月下降。哈希价格跌至历史低点，上半年大部分时间处于或低于矿工群体的盈亏平衡点。表面看这些数字令人担忧，但与历史记录相比，它们描述的是挖矿周期中一个熟悉的阶段，而非结构性突破。
评估算力走向最有效的方法是分析历史模式。考虑到算力的波动性，测量其与趋势的偏离比定性判断更准确。我们此前使用样本外趋势线，现在转而采用分段模型方法作为历史趋势线来确定偏离。
该框架揭示了减半周期之间惊人规律的波动模式。在2012年、2016年和2020年减半中，算力通常在每个事件后六个月降至趋势线以下约50%。2021年的中国禁令因性质突然而尤其剧烈。我们注意到该数字较2024年1月报告中发表的42%有所修订，反映了分段指数方法下对趋势线的重新校准。整体形状一致：初始下降、周期中段恢复、下次减半前一年左右的活动激增。逻辑很简单——矿工在每个减半前增加资本开支以保持竞争力，推动算力远高于趋势；随之而来的区块奖励减少限制收入，进而限制后续投资。
结果是出现了与先前周期相当深度的短缺，算力目前处于趋势线以下约50%，接近中国禁令后重新校准趋势线上的谷值，只是下降过程更为渐进。我们认为原因在于年初德克萨斯州电价的急剧上涨，以及矿工持续向高性能AI计算过渡。下降是否继续将部分取决于比特币价格。目前AI对矿工而言是财务上更具吸引力的选择，我们估计每MW年化利润约150万美元，而挖矿仅50万美元；但比特币价格持续上涨可能显著改变这一计算，促使部分矿工重新将产能投入挖矿。
当前周期遵循相同节奏，尽管时间表有所延迟。网络在2024年4月减半后没有立即下跌，而是继续扩张，2025年8月底首次超过1 ZH/s，10月初见顶，2025年全年增加约300 EH/s。逆转出现在第四季度，算力较10月峰值下降约10%，至12月底约1,045 EH/s，再于2月初降至850 EH/s后回升，其间出现连续三次难度下调，为2022年7月以来首次。这一下降反映了比特币价格修正，使传统S19时代硬件跌破盈亏平衡点——S19 XP的盈亏平衡电价从2024年12月的约0.12美元/千瓦时降至一年后的0.077美元/千瓦时；叠加冬季能源成本上升、ERCOT在11月和12月的限电，以及新疆重新进行的监管检查限制了运营但未永久减少产能。
疲软延续至2026年。网络30天平均算力在第一季度环比下降5.8%，为几个季度以来最严重收缩，估计有252 EH/s容量因机器变得无利可图而离线。截至7月13日，算力较1月1日的1,066 EH/s下降17.5%至879 EH/s；最接近的先例是2021年上半年，当时中国禁令导致25.9%的下降。投降已扩展至企业层面，大型上市运营商TeraWulf正在缩减矿机群，同时将建筑设施转换为高性能计算。此后网络已稳定，8月中旬7天平均算力约920 EH/s，难度在8月8日上调0.99%后达到127.48T，较2025年10月29日创下的155.97T纪录低约18%。
哈希价格在收入端讲述了同样的故事，并解释了容量为何离线。从2025年7月峰值时的约63美元/PH/s/天，哈希价格在第四季度稳步下降，11月触及当时五年低点35至37美元，年底前后短暂回升至38至40美元，但这一恢复是短暂的，该指标在第一季度跌至新低。月度平均值在2月和3月连续创下历史新低，分别为32.31美元和31.27美元，随后在6月底降至27.7美元。这一压缩反映了当时比特币价格约为其2025年10月历史高点的半数、交易费用持续低于区块奖励的1%，以及尽管近期下降但难度相对收入仍居高不下。随着比特币反弹至约77,000美元，哈希价格已回升至约38美元/PH/s/天，使大多数矿工重新回到现金盈亏平衡点之上。
尽管这些走势看似令人担忧，偏离趋势的框架将其牢牢置于历史经验之内。在重新校准的趋势线上，当前约50%的偏离与典型的减半后谷值一致，且仍比中国禁令事件更浅；峰谷约27%的下降与2021年上半年的25.9%相比也更温和。从对数尺度看，这一事件远不如中国禁令时期严重。机制不同，是经济性投降而非监管冲击，但“长期高于趋势—低于趋势逆转—矿工在谷值投降—随后恢复”的序列，正是先前周期所预测的。从2月低点的强劲反弹表明，许多运营商仍认为挖矿在经济上可行；若历史模式成立，网络应在2028年减半临近时进入下一个扩张阶段，特征性的减半前激增大约在一年前开始。
我们的分段预测模型曾预计网络到2026年底达到1.8 ZH/s、2027年3月底达到2 ZH/s。上半年的收缩使算力远低于该路径，这些里程碑现在看来可能比最初预测晚得多才能实现。与此同时，挖矿地理分布继续变化：美国、中国和俄罗斯三国控制约68%的全球算力，美国每季度获得约两个百分点的份额增长；包括巴拉圭、埃塞俄比亚和阿曼在内的新兴市场已进入全球前十，得益于HIVE（巴拉圭300MW）和Bitdeer（埃塞俄比亚40MW）等运营商的推动。
四、挖矿成本分析
4.1 概述
下表展示2026年第二季度所有被覆盖矿工的每比特币成本分解。所有数字均为每开采比特币的美元金额，成本使用附录所述收入分成方法分配给自营挖矿。
主要观察：
- 现金盈利能力差异极大。ABTC、BTDR、HIVE和IREN的开采成本低于实现价格，CLSK和RIOT接近盈亏平衡；MARA录得每比特币约15,800美元的现金亏损，而退出者的较高成本主要反映产量下降。
- 自营挖矿分配越来越影响全成本。在IREN，挖矿占收入的48.6%，在CORZ占13.1%，意味着大部分企业成本被分配到其他地方。电力通常提供最清洁的运营比较，但在WULF除外，其披露口径实际混合了挖矿与HPC成本。
- 税收严重扭曲了HUT的数据。2,810万美元递延税益使含税现金成本降至43,103美元/比特币，而不含税为73,197美元，不含税数字提供了更好的挖矿盈亏平衡衡量标准。
- SBC仍是主要差异化因素，范围从ABTC的871美元/比特币到WULF的134,446美元/比特币，超过HUT、CIFR和WULF的电力成本。WULF的数字反映了8,390万美元奖金的28.7%分配，仅摊在179枚比特币上（反映公司远离比特币挖矿时收缩的生产基础）。
4.2 逐公司拆解
CLSK（CleanSpark）：开采1,925枚BTC，全成本135,691美元/枚，现金成本70,452美元/枚，不含税现金成本71,995美元/枚（6月季度为其2026财年第三季度，财年9月结束）。公司产出1,925枚比特币，分配比例100%：1.38亿美元挖矿收入是其唯一收入，未记录托管或HPC收入，是报告中最纯粹的纯挖矿股。电力成本44,405美元/枚，71,995美元/枚的现金成本几乎完全匹配71,691美元/枚的实现收入。折旧与摊销仍为最大成本项，达57,682美元/枚，其次是销售及管理费用27,643美元/枚。SBC相对可控，为7,557美元/枚，尽管基础季度费用同比增长三倍至1,450万美元。公司本季度签署首个HPC租约——Sandersville一份20年协议，基础期限价值66亿美元；HPC在2026财年第三季度贡献零收入，但该协议意味着CleanSpark将不再是一家纯挖矿公司。
RIOT（Riot Platforms）：开采1,587枚BTC，全成本113,499美元/枚，现金成本74,911美元/枚，不含税现金成本74,955美元/枚。39,978美元/枚的电力成本（净ERCOT需求响应信贷）使全成本数据具有竞争力。74,955美元/枚的现金成本略高于71,667美元/枚的实现收入，公司略高于完全现金盈亏平衡。其自身直接挖矿成本49,912美元/枚与我们计算的电力加非电力直接成本非常接近，额外差距来自其他业务运营。挖矿贡献1.742亿美元总收入的65.28%，因此约三分之一数字不适用于生产的1,587枚比特币。Rockdale从挖矿重新配置为数据中心的2,800万美元减值已从成本分析中排除。Riot的转型现已包括一个191MW、20年的前沿AI租约，价值约91亿美元，以及21亿至23亿美元的定向部署资本开支。
ABTC（American Bitcoin Corp）：开采932枚BTC，全成本76,529美元/枚，现金成本45,361美元/枚，不含税现金成本43,851美元/枚。ABTC是表中成本最低的生产商，对比实现收入71,905美元/枚。电力成本36,490美元/枚，是其在80%母公司Hut 8固定安排下支付的3,400万美元托管费，而非实际运行矿机群的基础成本。Hut 8合并报表显示，同一矿机群直接成本不超过2,470万美元，包括基于其披露的66% ASIC计算毛利率的约2,280万美元ASIC专用成本。差额约每季度1,100万美元，或每比特币12,000美元，通过关联方托管价格由母公司提取；ABTC少数股东完全承担该转移价格，而在Hut 8合并报表中被消除。销售及管理费用7,361美元/枚和股权激励871美元/枚是表中最低的，报告的所得税费用使全成本增加1,510美元/枚。
MARA（MARA Holdings）：开采2,422枚BTC，全成本163,866美元/枚，现金成本85,893美元/枚，不含税现金成本86,126美元/枚。86,126美元/枚的现金成本超过其70,315美元/枚的实现收入约15,800美元，公司在大规模挖矿中处于完全现金亏损状态。电力成本48,681美元/枚，其中1.179亿美元电力账单中的6,920万美元支付给第三方托管提供商。收入总成本另含2,690万美元、约11,000美元/枚的非电力直接成本计入现金计算。折旧与摊销70,228美元/枚为最大全成本贡献，包括2,810万美元加速折旧；销售及管理费用增加27,944美元/枚，股权激励另增加18,854美元/枚，使全成本达163,866美元/枚。本季度也解决了MARA的税收扭曲问题：5.872亿美元估值备抵移除了比特币持有公允价值会计产生的递延税益，使成本计算中仅剩233美元/枚税收优惠。MARA的政策允许出售其全部53,822枚比特币储备，而Exaion收购成本1.745亿美元的64%及Starwood风险投资旨在年底前获得两个数据中心租约，两者本季度均未产生显著收入。
IREN：开采929枚BTC，全成本141,593美元/枚，现金成本60,480美元/枚，不含税现金成本64,667美元/枚（6月季度为其2026财年第四季度，财年6月结束）。25,942美元/枚的电力成本为上市矿工中最低，64,667美元/枚的现金成本仍低于71,798美元/枚的实现收入。主要成本压力来自在比特币产量缩减的同时构建AI平台。AI云收入达7,050万美元，首次超过6,670万美元的挖矿收入，占总收入51.4%。据公司披露，2026财年销售及管理费用同比增长三倍至1.283亿美元，员工人数大致增加三倍，任命五位C级高管，Mirantis和Nostrum收购完成。即使分摊后，销售及管理费用仍贡献44,690美元/枚，股权激励增加22,450美元/枚，折旧与摊销58,663美元/枚。净利息收入减少5,966美元/枚成本，得益于76亿美元现金余额赚取的3,590万美元利息收入，抵消2,450万美元融资费用。10-K称向AI的转型将在2026年12月31日前基本完成，这很可能是IREN作为比特币矿工的最后一个完整季度。4.504亿美元挖矿硬件减值、1.021亿美元待售矿机减记、2,510万美元处置损失和960万美元其他运营费用已从成本分析中排除。
HIVE（HIVE Digital Technologies）：开采1,004枚BTC，全成本116,739美元/枚，现金成本61,621美元/枚，不含税现金成本60,192美元/枚（6月季度为其2027财年第一季度，财年3月结束）。据公司披露，产量同比增长147%至1,004枚比特币，巴拉圭站点规模扩大，平均算力达24.0 EH/s。60,192美元/枚的现金成本仍低于71,773美元/枚的实现收入，尽管电力成本达50,797美元/枚，仍保持了不错的现金利润率。折旧与摊销是最大成本贡献，为48,693美元/枚，反映公司加速的ASIC折旧时间表。销售及管理费用保持低位，为8,183美元/枚，利息为1,212美元/枚。HIVE出售所开采1,004枚比特币中的918枚，并将另外46枚转入矿机设备押金，以11万美元回购价行权，季度末持有190枚。公司本季度还筹集约2.76亿美元，现金从2,310万美元增至2.08亿美元。8,465万美元瑞典增值税准备金（因上诉法院不利判决）已从成本分析中排除；另有1,090万美元Boden贷款取决于有利裁决，相关180万美元应收款已减值。这些法律和折旧效应是大的会计项目，但60,192美元/枚的不含税现金数字表明，与季度实现收入相比，扩张中的挖矿运营仍相当盈利。
BTDR（Bitdeer Technologies）：开采2,694枚BTC，全成本89,737美元/枚，现金成本57,377美元/枚，不含税现金成本61,051美元/枚。Bitdeer是表中最大生产商，产量环比增长61%，录得第二低的全成本。电力成本在自营挖矿和合资挖矿中为36,377美元/枚，得益于高效的15.8 J/TH矿机群和44美元/兆瓦时的平均电力成本。61,051美元/枚的现金成本仍显著低于71,789美元/枚的实现收入。本季度结果支持其垂直整合SEALMINER模型的高额投入，但有两个会计注意事项：公司于2026年1月1日从IFRS转向美国GAAP，前期报表重述；同时支出3,610万美元研发费用（主要是芯片开发），按我们典型的报告方法已从成本分析中排除，若分摊将增加约11,300美元/枚。9,751美元/枚的利息是表中主要矿工里最高的，反映18亿美元Tydal建设借款。Bitdeer还在第二季度通过ATM筹集4.638亿美元。
HUT（Hut 8 Corp）：开采935枚BTC，全成本130,113美元/枚，现金成本43,103美元/枚，不含税现金成本73,197美元/枚（Hut 8提供ABTC矿机群的合并视图）。ABTC向Hut 8支付3,400万美元托管其矿机群，在Hut 8自身账户中该费用消失，剩下的是运行机器的实际成本——据其披露不超过2,470万美元，约1,100万美元差额是Hut 8从其子公司赚取的利润。ABTC少数股东支付这笔费用；Hut 8股东从合并中技术上收回。成本方面应使用不含税数字：43,103美元/枚的标题现金成本被2,810万美元递延税益（价值30,094美元/枚）缓和，这不是收到的现金；剔除后现金成本为73,197美元/枚，略高于71,674美元/枚的实现收入。23,028美元/枚的利息来自75亿美元AI园区建设项目的项目票据，49,011美元/枚的股权激励来自5,120万美元季度奖金费用，在全成本中占比相当大。
CIFR（Cipher Digital）：开采346枚BTC，全成本353,168美元/枚，现金成本216,783美元/枚，不含税现金成本215,723美元/枚。该全成本具有误导性，因为它主要反映公司向AI的转型。尽管挖矿在该季度贡献100.00%的报告收入，5.3GW基础设施组合的企业成本仅分摊给346枚比特币。销售及管理费用贡献83,003美元/枚，利息89,234美元/枚，股权激励87,049美元/枚。Odessa约2.8美分/千瓦时的固定电力协议，加上230万美元限电和电力销售信贷，使电力成本保持在36,853美元/枚，并提供了维持该站点运营的唯一理由。上半年损益利息费用1.259亿美元与13亿美元0%票息2031年可转换票据的债务折价摊销完全匹配，另有2,320万美元建设利息被资本化，上半年现金利息支付6,390万美元。总体而言，每比特币数字反映的是更广泛平台的运营负担，而非Odessa的生产边际成本。
CORZ（Core Scientific）：开采300枚BTC，全成本101,597美元/枚，现金成本106,655美元/枚，不含税现金成本105,821美元/枚。Core Scientific是唯一现金成本高于全成本的公司。现金成本包括其运行挖矿业务所花费的一切：电力，加上约19,800美元/枚的员工和站点成本。全成本从电力开始，然后加上折旧与摊销和股权激励，但挖矿现在仅占总收入的13.12%，因此几乎未分摊这些成本。公司自身分部披露显示3,370万美元自营挖矿收入成本，其中2,380万美元为现金（其余为折旧）；分摊到开采的300枚比特币上，约为79,300美元/枚的直接现金成本，平均实现收入为71,783美元/枚，与披露的-56%毛利率一致。据公司披露，在线矿工数量较第一季度末减少约30%，剩余矿机群纯粹是为了在转换期间吸收合同电力义务而运行。
WULF（TeraWulf）：开采179枚BTC，全成本327,553美元/枚，现金成本174,727美元/枚，不含税现金成本174,683美元/枚。TeraWulf仅在10-Q中披露其179枚比特币产量。HPC租约收入3,190万美元，占4,480万美元总收入的71%，剩余28.67%为比特币挖矿分配。该全成本与现金成本意味着TeraWulf无法在单位经济上比较：它正在关闭挖矿，而AI业务已超越成本基础。69,274美元/枚的电力成本同样被高估，因为基础收入成本线（净280万美元需求响应信贷）混合了挖矿电力和HPC租户按成本转嫁的电力。134,446美元/枚的股权激励异常之大：它将8,390万美元集团奖金的28.67%挖矿份额分配给极小的代币产量，因此不能准确反映其挖矿成本。利息增加43,940美元/枚。
KEEL（Keel Infrastructure）：开采354枚BTC，全成本、现金成本、不含税现金成本均不适用——挖矿已于2026年6月29日停止。Keel的行在表中缺失，因为没有第二季度每比特币成本数字值得纳入。将其加入分析纯粹是因为公司生产了354枚比特币，并谨慎标记其挖矿运营已停止。挖矿确实占其季度收入的84%，但第三季度将为0%。按该词的所有定义，Keel正式不再是一家比特币挖矿公司。
五、矿股表现与估值
第二季度出现强劲的重新评级。覆盖的12家公司中有10家涨幅在70%至195%之间，Keel以194.4%的涨幅领先——尽管该公司在季度期间关闭了挖矿业务。IREN上涨33.4%，ABTC是唯一下跌的公司，跌幅26.3%。除ABTC外，每家公司都跑赢比特币年初至今表现（BTC下跌10.1%）。ABTC仍以-67.2%的年初至今表现异常，其2025年底上市所附带的溢价持续下降。
矿企导向型与AI导向型公司之间的估值差距进一步扩大。HUT、CIFR、WULF和CORZ现在的平均EV/NTM收入倍数为19.4倍，而MARA、CLSK、RIOT和HIVE为6.6倍。签订了AI或HPC合同的公司平均倍数为12.9倍；在没有合同的持续挖矿公司中，MARA、HIVE和ABTC的平均倍数为3.7倍。Keel是明显例外，尽管没有签约租户，仍以18.3倍交易。
合同组内的估值也存在显著差异，从BTDR的2.9倍到HUT的37.1倍不等。CORZ拥有该行业最大的合同储备之一，却以8.0倍交易，低于RIOT的10.2倍，尽管Riot的合同储备要小得多。
估值的极端边界需要一些背景说明。HUT的37.1倍倍数（从7月底近46倍下降）部分反映了第二季度筹集的75亿美元项目债务被计入企业价值，而相关实际收入尚未开始。IREN仅以4.9倍交易，因为市场共识估计已包含其40亿美元ARR目标的一部分。CIFR提供了这一效应最清晰的例子：尽管其股票在第二季度上涨90.4%，其倍数却从4月中旬的约35倍降至17.9倍，因为黑珍珠收入已纳入预测。随着签约项目进入收入预测，即使股价上涨，倍数也可能下降。
目前被覆盖公司的IT容量已签约超过4GW，但仅约550MW在计费。超过1,000亿美元的已披露合同储备对应不足8亿美元的年度托管收入。
能够按计划把产能上线落地的企业，营收将追上估值水平；如果项目延期，当前高估值溢价会越来越难以自圆其说。
六、2026年第三季度及以后展望
- 至少35 EH/s算力将从上市矿企阵营退出。Keel已完成清零；IREN计划2026年12月31日完成退出，现有装机23.2 EH/s；Cipher大概率2027年底退出，Odessa场地11.6 EH/s。TeraWulf也在缩减剩余145MW挖矿产能。对全网算力的影响取决于矿机是直接报废还是转卖流向市场。
- 比特币价格反弹，也很难逆转向AI转型的大趋势。Core Scientific掏出4,190万美元，只为取消15 EH/s新一代矿机订单；多家企业已签下15年期算力租赁合约。未来新增挖矿资本开支，更可能来自RIOT、MARA、HIVE、Bitdeer这几家仍保留业务弹性的公司。
- 哈希价格能否持续修复，仍取决于比特币币价。第二季度末币价58,400美元时，样本中只有ABTC、BTDR、HIVE、IREN现金成本低于实际产出收入。比特币反弹至约77,000美元后，哈希价格回升至38美元/PH/s/天。第三季度关键观察点：比特币能否全季度站稳70,000美元上方，从而普遍改善全行业挖矿盈利。
- 矿机硬件价格大概率下行。Bitmain、Bitdeer小于10J/TH的新一代硬件将在2026下半年大规模量产；被取消的15 EH/s Proto订单硬件也有可能回流市场。对仍在坚持挖矿的企业而言，设备升级的经济条件将得到改善。
- 2026下半年AI/HPC营收将加速兑现。超1,000亿美元签约订单，当前对应年化实际营收仅约11亿美元。Core Scientific已有437MW进入计费；Cipher的Black Pearl租金8月开始计费；IREN目标12月达成40亿美元年化运营收入。我们预计下一份报告发布前，行业整体年化营收将实现翻倍以上。
- 融资条件将成为企业越来越关键的分化因素。Hut 8第二季度拿到75亿美元无追索项目债务；Cipher、IREN拿到6%利率水平融资。项目层面融资成本相比GAAP会计准则下的账面利润更具参考意义，尤其本季度三家企业合计出现19.5亿美元认股权重估损失。
附录：方法论
分母：季度内自挖生产的比特币。
分配：自挖收入/总收入，应用于销售、一般及行政费用、折旧与摊销、股票薪酬、利息和税。
比特币总成本＝电力（减去限电）＋销售、一般及行政费用（不含股票薪酬）＋折旧与摊销＋净利息＋所得税＋股票薪酬——在适用情况下均按挖矿收入份额分配。
比特币现金成本＝营业成本（不含折旧与摊销）＋销售、一般及行政费用（不含股票薪酬）＋净利息＋所得税——均按挖矿收入份额分配。
电力为减去限电/需求响应信用后的净额。不包括减值、公允价值重估和非运营项目（例如比特币重估收益/损失、衍生工具公允价值变动、债务转换激励费用）。
除另有说明外，数值单位为千美元。