Robinhood CEO再论股票上链：发行人同意应视结构而定，不应产生链下没有的否决权

导语：美国时间9月12日，Robinhood CEO Vlad Tenev发文回应围绕股票代币化的争议，系统阐述“代币化：论发行人同意”问题。他表示，股票上链是否需要美股发行人同意，应取决于产品结构及其产生的权利与义务，而不应因使用区块链而自动赋予发行人新的否决权。

背景：AMC与Robinhood争吵引发关注

此前，Robinhood Chain上Meme币配对美股交易走热，美股公司尤其是AMC CEO Adam Aron与Vlad Tenev爆发争吵。Aron认为，Robinhood Chain上代币化的AMC股票未经AMC同意，与AMC股票“没有任何关系”，并要求Robinhood“自愿立即停止”交易AMC股票代币。

核心观点：发行人同意取决于三项原则

Tenev指出，发行人同意问题触及发行人权利与投资者权利的边界，答案取决于三项原则：投资者的财产权、发行人权力和技术中立。

• 投资者财产权：上市公司股份是可转让的个人财产，可自由转让股份的所有者通常应能决定如何持有和使用它们。
• 发行人权力：公司控制其发行证券所附带的权利，而不是别人围绕这些证券构建的每一种金融产品。非赞助型ADR、期权和第三方结构化产品已反映这种区分。
• 技术中立：发行人同意应取决于产品所创造的权利和义务，而不是它是否使用区块链。

检验标准：改变权利需同意，单独工具无需同意

Tenev提出光谱两端的检验标准：如果产品声称改变标的股份所附带的权利、取代公司官方股票登记簿，或对公司或其过户代理施加新义务，发行人应参与其中；如果产品创造一种单独的金融工具，持有或参照可自由转让股份，但不改变发行人的权利、义务或权威股东记录，则不应要求发行人同意。

他进一步指出，股票代币化有几种方式：发行人可以把自己的股份放到链上；中介机构可以将标的股份所有权代币化；第三方也可发行由股份支持或与股份挂钩的单独工具。发行人同意问题的答案取决于实际谈论的是哪种结构。

Robinhood模式：第三方单独工具，1:1支持

Robinhood股票代币采用第三种方式。Tenev表示，该设计旨在全球扩展，跨越司法管辖区、数千只股票和ETF，并最终超越公开股票，扩展到私人股票和其他资产类别。它们是单独发行的工具，由标的股份1:1支持，提供经济敞口，而不改变发行人的资本结构表或其股份附带的权利。

他称，选择这种结构是为了让股票代币能在全球扩展，而不要求每一家标的公司重建系统或逐一选择加入每个产品。未来随着新的监管指引出现，Robinhood可以调整这一模式。投资者应知道他们拥有什么、附带什么权利，以及发行人是否参与其中，公司应通过招股说明书、披露文件和产品界面让这一点清晰明了。

历史视角：市场基础设施随技术演进

Tenev还提到，20世纪60年代末的文书危机压垮了围绕实物股票凭证流转而构建的系统。解决方案是证券固定化和电子账面记账结算，极大提高效率，但也帮助创造了今天的街名制度，即登记所有权和实益所有权往往分散在各层中介机构之间。

他认为，对于当时技术而言，那是正确解决方案，但不应该假设它就是市场设计的终点。市场基础设施随技术而演进，围绕纸质凭证限制所构建的系统，不应自动决定链上世界中所有权如何运作。区块链可以让金融资产更具可携带性、透明性和可编程性，投资者应对自己的资产如何持有和使用拥有更多选择，而不是更少。

结论：公司控制股份权利，而非所有合法用途

Tenev强调，公司应当控制其股份附带的权利，而不是这些股份一旦到了投资者手中后的每一种合法用途。上链不应赋予发行人一种它在链下从未拥有过的否决权。发行人当然也不应仅仅因为还不理解这项技术，就阻止一个全新的投资者群体。